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原来,ESG策略是这样选股的

发布时间:2022-01-08

  作者 | 张 勋

  ESG投资理念旨在揭示财务信息之外的收益和风险信息,降低尾部风险,增强投资收益。

  ESG投资是一种将环境、社会和治理因素纳入到投资决策中的投资策略,因其不局限于考虑财务因素,从而有别于传统投资。

  但ESG投资并不意味着为了追求可持续性而牺牲财务绩效。事实上,ESG表现优异的企业,往往具有更好的企业管理质量、可持续盈利能力和现金流。

  换言之,ESG投资理念旨在揭示财务信息之外的收益和风险信息,降低尾部风险,增强投资收益。

  如今,国际上形成了七种常见的ESG策略——ESG负面剔除策略、ESG正面筛选策略、ESG整合策略、ESG主题投资策略和股东参与策略。

  图:ESG主要投资策略

  目前,负面剔除策略的资产规模最大,同时ESG整合策略正高速增长。

  根据全球可持续投资联盟(GSIA)的统计,负面剔除策略为全球资产规模最大的ESG策略。

  而仅次于负面剔除策略的ESG整合策略,资产规模从2014年的7.53万亿美元增至2018年的17.54万亿美元,年复合增长率为23.6%,显著超过负面剔除策略的年复合增长率(13.2%)。

  图:各ESG策略全球资产规模(十亿美元)

  ESG整合策略是较为系统明确地将ESG因子纳入传统投资分析与决策过程的整体投资分析方法,近年增速势头强劲,国内采用ESG整合策略的投资者也在逐渐增多。

  ESG整合策略的基本流程由研究、投资组合分析、投资决策三个阶段组成。

  图:ESG整合策略流程

  那么,ESG策略是如何与传统投资方法进行结合的?又是如何发挥作用的?我们将以“ESG策略在权益投资中的应用”为例进行介绍。

  传统的权益投资分析主要关注宏观环境、公司基本面指标、量价技术指标等,而ESG策略在此基础上额外引入环境、社会、公司治理等另类指标。

  基本面+ESG策略在权益投资中的大致流程如下。

  首先,投资者需要针对不同的行业特征制定相应ESG评估框架。基于此框架,对公司进行评级和打分,将ESG绩效量化。

  其次,投资者以ESG评分作为参考,指导估值调整:一方面,在分析公司财务数据时,可以引入重要ESG因素,对未来收入预测、成本预测和资本支出等进行调整;另一方面,使用估值模型判断该公司未来的市场表现时,可以根据ESG因子对参数进行修正。

  最后,利用调整后的估值进行投资决策。

  ESG评估框架的构建

  构建一个有针对性的ESG评估框架是应用ESG策略的基础和前提。

  这一步的关键在于识别不同行业的ESG关键议题、衡量各议题在行业内的风险暴露程度以及公司在行业具体ESG议题方面的表现。

  参考高盛的GS SUSTAIN投资策略,ESG评估指标的选择需要遵循重要性、有效性、相关性三项基本原则。

  具体来看,首先是基于公司所在的行业属性,判断该项指标对于公司未来经营表现是否具有影响力。

  图:高盛GS SUSTAIN投资策略中ESG评价体系的构建原则

  其次是在现有法律法规体制的约束下,相关公司是否对该项指标进行了有效且深入的披露,此外也要确保该项指标的数据信息可以收集到并实现纵向比较;

  最后是该项指标在长期中是否会影响公司股价表现。

  高盛认为,对于评价指标的选取,实际上需要考察的是,这些指标能否帮助或影响公司在较长时间区间(3-5年)内获取超额收益。

  需要特别注意的是,不同行业涉及的议题以及风险暴露的程度会有一定差异。

  例如客户信息保密与数据安全是互联网软件与服务行业的核心ESG议题。而对于采矿、有色金属、化工等重污染行业而言,环保绩效尤为重要。

  同时,时间跨度也是ESG议题选择的重要参考指标,ESG评级框架应随投资者关注的时间跨度变化而变化。

  有些因素(如环境、社会和公司治理负面事件)会影响企业的短期现金流,有些较长时间跨度因素(如节能减排措施、捐赠及公益活动、商业道德等)或会影响长期贴现现金流模型。

  一般来说,ESG因素重要性随着时间的推移而增加,投资期限越长,ESG评级框架需要关注的ESG因素就越多。

  引入ESG因素的财务预测

  在构建有效ESG评估体系并对公司进行打分与评级后,ESG评价可以纳入基本面分析。

  ESG因素的具体影响和相应财务预测调整包括以下四个方面。

  一是营业收入:将ESG因素纳入营收预测,通过增加或减少公司的收入增长率来反映ESG机会或ESG风险。

  长期来看,遵循可持续发展原则和ESG表现较好的公司更有可能提供高质量的产品与服务,建立正面的品牌形象,提高顾客忠诚度,从而有望通过提高市场份额和定价来改善收入增长,预测收入增长率时应适当调高。

  相反,ESG风险较高的公司则有可能因产品召回、经营许可证吊销等造成损失,而对未来营业收入造成负面影响,预测收入增长率时应适当调低。

  例如环境因素方面,一家汽车厂商可能由于环境监管问题而停售某一款车,因此年销售额预计减少;社会因素方面,不断上升的肥胖率可能会推动一家专注于健康及减肥产品的零售商收入额上升,因此其未来五年的销售额预期将增长。

  二是营业成本:对ESG因素给未来营业成本带来的影响做出假设,从而直接调整未来营业成本预测或调整经营利润率、息税前利润率。

  有些运营成本可以明确地预测出来,比如雇员人数的改变,而有些运营成本不会披露,从而需要对运营利润率作出假设与调整。

  例如,使用清洁能源以减少排放的公司未来运营成本将会下降;而ESG表现较差的企业可能会因为罚款、员工罢工、供应链受损等原因产生额外的营业成本,从而降低长期盈利能力。

  三是账面价值和减值费用:ESG因素可以影响资产的预期现金流。

  例如,某些不可持续业务很有可能在未来被迫长期或永久性关闭,从而改变资产的净现值,导致减值支出,账面价值相应降低。

  再例如,一家矿业企业的煤炭资产未来现金流预期值可能由于需求不足、监管变化等原因大幅降低。

  四是资本支出:ESG因素会导致公司增加资本支出。

  例如,为了满足新的排污监管要求,企业可能需要投资污染处理设备或对厂房进行升级等。

  引入ESG因素的估值模型

  当公司存在明显的ESG风险(如腐败、管理质量和诉讼风险等)或ESG机会,但很难量化计入公司财务数据时,可以直接调整估值模型的参数从而反映ESG因素,下面以现金流贴现模型(DCF模型)为例进行说明。

  DCF模型以资本成本对未来现金流进行折现,将公司的估值表示为折现后现金流量的总和,其计算公式如下图所示。

  图:DCF模型计算公式

  其中CFt为股权在t时刻产生的现金流;r反映预期现金流的折现率;FV为终值。终值经贴现后与预测期现金流贴现值加总得到股票内在价值P。

  ESG因素对估值的影响主要有两种渠道:一方面ESG可能转化为未来机会,进而转化为盈利能力;另一方面ESG可能转化为公司下行风险。

  具体而言,ESG因素对DCF模型的影响和相应调整包括以下四个方面。

  一是现金流:ESG因素主要通过未来机会这一渠道影响现金流。

  具体而言,ESG评级较高的公司往往比同行更具竞争优势,未来现金流的增长率也更高。这种竞争优势可能源于其对资源更有效的利用、更好的人力资本发展或者更好的创新管理。

  除此之外,ESG评级较高的公司通常更擅长制定长期的业务计划和对高管的激励计划。

  二是Beta值与贴现率:ESG因素主要通过下行风险渠道影响Beta值与贴现率。

  具有较强ESG特征的公司通常在公司管理和供应链管理中具有高于平均的风险控制能力与合规标准,受负面事件影响的可能性会更小。

  此外具有良好ESG状况的公司不易受到系统性市场冲击的影响,最终可降低公司股价的下行风险,因此资本成本较低,Beta值/折现率也应较低。

  调整贴现率的一种方式是,对行业内的公司进行同行分析,然后按ESG因素对公司进行排名。对ESG得分高于平均水平的公司下调Beta值/贴现率,而对ESG得分低于平均水平的公司上调Beta值/贴现率,从而降低/提高公司的公允价值。

  Beta值/贴现率调整的幅度由风险发生的概率和相关影响的重要性决定。

  三是终值:ESG因素可能会使一家公司或其业务线不会永远存在,在这些情况下,可能要将终值分别降低到较低的数值或零。

  四是估值倍数:如果ESG因素难以通过以上方法调整,也可以直接计算“ESG综合估值倍数”对估值倍数进行调整。

  ESG得分低于平均水平的公司将下调其基准估值倍数,而ESG得分高于平均水平的公司将上调其基准估值倍数。然后用这些倍数来与公司价值相乘从而计算股权价值。

  图:引入ESG因素的DCF模型分析框架

  ESG权益投资案例

  为了进一步说明ESG整合在投资实践中的应用,我们选用法国Sycomore资产管理公司投资食品行业的案例进行详细介绍。

  投资欧洲食品公司需承担环境与社会方面的风险,但受益于需求端增长,行业整体也有很可观的机会。

  作为一家自下而上的长期投资机构,Sycomore开发出了一套将ESG考量纳入投资决策的估值工具,以寻找能够产生可持续性价值的公司。

  首先,评估ESG机会与风险。

  从市场空间来看欧洲现有的食品需求总量与2050年的预计需求量还有近70%的增长空间。

  在需求量持续增长的同时,保护环境、节约有限资源、重视农民所贡献价值以及减少食物链中的浪费等将会是未来30年的行业发展趋势。

  这是机遇,同时也存在风险。

  环境方面,在欧洲和美国,农业对温室气体排放的贡献率大约为10%;广泛采用单一作物耕种方式损害了生物多样性;土壤养分退化与侵蚀影响了土壤质量;此外资源枯竭、水污染和大气污染也是令人担忧的问题。

  社会方面,大型食品生产企业与经销商掌握大部分的定价权,而这也意味着农民们将遭受损失;政治不稳定性(例如2014年俄罗斯对欧盟食品施行禁令)已经导致了某些食品价格的大幅下跌,进一步影响了农民收入。

  过去十年来,更严格的环境与动物福利标准也大大增加了农民的成本;消费者饮食结构正在变化,某些肉类产品(如牛肉等)需求萎缩,而热量较少的肉类(如禽肉)消费量则持续上升;农民领导的抗议活动通常会影响整个行业。

  于是,将ESG机会与风险整合至模型中。

  Sycomore认为,为估算一家公司商业模式的可持续性,要看它是否为利益相关方创造了价值,这些利益相关方包括:供应商、公众、投资者、客户以及环境(简称SPICE)。

  图:Sycomore  SPICE分析框架

  SPICE模型是投资者对一家公司进行财务和ESG研究的框架,并被全面整合到传统的研究与估值工具中。

  Sycomore对投资范围中的每家公司进行SPICE评分,相应股票的基金经理则负责保证分析工作与时俱进,基于SPICE评分对每一支股票的Beta值进行调整。

  图:Sycomore SPICE评分与相应Beta调整

  最终,ESG整合影响公司估值。

  ESG议题影响Sycomore调整公司的Beta值,这些调整又将直接影响到公司估值,进而影响投资决策。

  图:Sycomore关注的ESG议题对公司Beta值的影响

  除在权益投资外,ESG策略也被广泛运用到固定收益、量化、私募股权等投资中。

  而随着全社会对可持续发展的不断追求,ESG投资将发展为主流。届时,ESG理念也将展现出更大的价值。

  注:本文节选自兴业证券(601377)经济与金融研究院2021年8月3日的公开报告《ESG投资分析基础——兴证策略?ESG研究(方法论篇)》,完整风险提示请查看完整报告。关注公众号阿尔法工场ESG并后台回复“兴业证券”,即可获得完整版报告链接。

本文首发于微信公众号:阿尔法工场研究院。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

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